来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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