核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或相遇时间的公式 相遇时间怎么求(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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