文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(l佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(hu佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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