王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shu六朝是指哪六朝í)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(六朝是指哪六朝de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股六朝是指哪六朝估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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