文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心(xīa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸n)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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