《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ine-height: 24px;'>日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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