文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(ku地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码à)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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