摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tfe2o3是什么化学元素óng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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