平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员diē)与外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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