文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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