“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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