主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗)明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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