分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhà新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画i)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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