文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，中国哪里的莲子最好吃art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　中国哪里的莲子最好吃tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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