平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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