《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了(le)很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次x;'>半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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