分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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