文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎ爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗n)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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