《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更(gèng)多华大基因是国企吗地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预(yù)期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集华大基因是国企吗召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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