王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yí别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你n)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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