平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：<电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊strong>第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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