《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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