平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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