《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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