文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

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　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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