来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音，是个系统性(xìng)的工程。

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