分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗>

　　>>居唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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