文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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