《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(凶猛的意思是什么 凶猛的近义词xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学凶猛的意思是什么 凶猛的近义词以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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