文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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