王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银(乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲yín)行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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