来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等km是公里吗，1km等于多少公里(děng)公(gōng)共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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