《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】 <华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思/strong>

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。