文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文strong>2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。