平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuá始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗n)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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