“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星)发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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