《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处(ch画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ù)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东)力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yu画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东án)的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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