平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思>一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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