来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　2016年是什么年这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数2016年是什么年据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(j2016年是什么年īng)济(jì)需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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