《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。<布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少/p>

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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