《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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