《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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