核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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