来源(yuán)：高瑞东宏观(guān)笔记

　　核心观点

　　本周聚焦(jiāo)：

　　一季(jì)度，国内(nèi)经济回暖主要缘于疫后(hòu)复苏红(hóng)利驱动，表现(xiàn)为生产恢复推动出(chū)口形势好转，出行需求(qiú)释放催(cuī)化下游(yóu)消费回暖。从行业表(biǎo)现看，制造业从(cóng)去年四季(jì)度(dù)的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企(qǐ)业或从(cóng)主动去库转向被动(dòng)去库。从景气度边际表(biǎo)现看，下游消(xiāo)费制造>；中(zhōng)游(yóu)装(zhuāng)备制造(zào)>；上游原材料加(jiā)工；服务(wù)业中，交通运输、住宿餐饮、房地产等线下(xià)活(huó)动回(huí)暖，但(dàn)距离疫情前仍有(yǒu)一定差距(jù)。

　　向前看，考虑到疫后经济脉冲式(shì)修复放缓、海外总需求回落预期逐步(bù)兑现(xiàn)，消费回(huí)暖和产业升级将成为推动下一阶段国内经济复苏的主线。

　　制(zhì)造业、服务业是驱动一季度经济复苏的(de)主因(yīn)

　　从一季度GDP表(biǎo)现看，制造业，交通运输(shū)、房地产(chǎn)等行业景气度明显提升，而(ér)建(jiàn)筑业景(jǐng)气度回落，与年初出口数据好(hǎo)转(zhuǎn)、服(fú)务消费(fèi)快速恢复、房(fáng)地产销(xiāo)售回暖而投(tóu)资疲弱(ruò)的特点相(xiāng)一致。

　　从制(zhì)造业(yè)内部来(lái)看，今(jīn)年3月，制造业各(gè)行业景(jǐng)气度(dù)普(pǔ)遍回暖，多数从去年12月(yuè)的“量价(jià)齐(qí)跌”转入“量升价跌”，指向(xiàng)经济复苏初期，供给端修复好于需求端(duān)，行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)去(qù)库进(jìn)程尚未结(jié)束(shù)。从行业景(jǐng)气度边际改善情况(kuàng)来看，下游(yóu)消费制(zhì)造>；；；中(zhōng)游(yóu)装备制造>；；；上游(yóu)原(yuán)材料加工，煤炭(t75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升àn)行业景气度表现为高(gāo)位放缓。

　　下游消费制造行业中(zhōng)，与(yǔ)出行、地产后周期相关的(de)酒饮料茶、纺织服装、文(wén)教娱、烟(yān)草、家具制造行(xíng)业景气度较高，部分行业表现(xiàn)为“量价齐升(shēng)”。

　　中(zhōng)游装(zhuāng)备制造业行业(yè)景(jǐng)气(qì)度居中(zhōng)，表现为“量升价(jià)跌”。从“量”维(wéi)度(dù)看，电气(qì)机械、专(zhuān)用设备、运(yùn)输设备(bèi)>；；；汽车(chē)制造、金属制品>；；；通用设备、电子设备(bèi)。

　　上游原材料加工行业景气度改(gǎi)善(shàn)幅(fú)度最弱，由于行业库存水平偏高，多数行业仍(réng)然受到价格下跌的困扰，表现为“量升价(jià)跌”。从(cóng)“量”维度看(kàn)，有(yǒu)色金属>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石(shí)油(yóu)石(shí)化行业。

　　消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖和产业升(shēng)级或是推动下一(yī)阶(jiē)段经济(jì)复(fù)苏的主线

　　一(yī)季(jì)度，国内经(jīng)济复苏主要受益于疫后复苏红(hóng)利驱(qū)动。需求方面，出行类消费快速(sù)复苏，前期积压(yā)的购房、服务消费需求得以释放；供给方面，国内复(fù)工复产(chǎn)加快(kuài)推进，生产端(duān)快速恢复，是推动年初出口数据好(hǎo)转的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　进入3月，经济(jì)复苏(sū)节奏有所放缓，指向疫后(hòu)复苏红利驱动(dòng)边际转弱(ruò)，随着未(wèi)来(lái)海外总需求(qiú)回落的预期逐步(bù)兑(duì)现，后续驱动国(guó)内(nèi)经济(jì)增长的线索，大概率来(lái)自(zì)于(yú)消费回暖(nuǎn)和产业升级两条主线。

　　一(yī)是，一(yī)季度居民收入向上修(xiū)复(fù)，消费倾向明显回(huí)升(shēng)，已经高于2020-2022年疫(yì)情期间水平，同时信(xìn)贷数据(jù)指向居民“去杠杆”势头缓和，未来消费回暖(nuǎn)的(de)确定(dìng)性进一步(bù)增强。预(yù)计交(jiāo)通、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服(fú)务消(xiāo)费有望(wàng)持续修复(fù)，家电、家具、纺服(fú)等(děng)与出行及地产后周期相关的可选消费也有望进一步回暖。

　　二(èr)是(shì)，产业升级路径驱动下，汽车和“新三样(yàng)”产品(pǐn)出(chū)口优势增强，有望维持出口(kǒu)韧性；随着下游消费(fèi)稳步修(xiū)复、二季度PPI同比触底回升(shēng)，制造业企业盈利有望向上修复，企业(yè)将从主动去库逐(zhú)步转(zhuǎn)向被动去库、主(zhǔ)动(dòng)补库(kù)，设备(bèi)投资需(xū)求有望改(gǎi)善，推动(dòng)中游装备制(zhì)造景(jǐng)气度维(wéi)持高位。

　　风险提示：国(guó)内经济恢(huī)复力度(dù)不及(jí)预期；海外需求超(chāo)预期回落(luò)。

　　一、节(jié)后消费降温(wēn)，带动CPI涨幅明显回落

　　一、本(běn)周(zhōu)聚焦：疫后(hòu)经济复苏(sū)有哪些结构性特征(zhēng)？

　　1.1 制造业、服务(wù)业(yè)是驱动一季度经济复苏的主因(yīn)

　　一季度我国GDP总量(liàng)实(shí)现(xiàn)超预期增长，指(zhǐ)向疫后复苏(sū)背景(jǐng)下，国内经济企稳回升。但不(bù)同(tóng)于海外国家疫(yì)后复苏的规律，本轮国(guó)内疫后复苏发生在(zài)外需回落、国(guó)内经(jīng)济转向高质量发展、居民(mín)前期“去(qù)杠杆”的过程中，因此驱动(dòng)疫后经济复苏的力(lì)量并(bìng)不均(jūn)衡，行业(yè)分化特征明(míng)显。因此(cǐ)，我们重点从行业层面，观测当前各行业景气(qì)度水平。

　　从GDP不变价观测各(gè)行业表现(xiàn)来看(kàn)，今(jīn)年一(yī)季度制造业(yè)、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)业、房地产业(yè)景(jǐng)气度明显提升，而建筑(zhù)业(yè)景气度回落，与年初(chū)出口(kǒu)数据(jù)好(hǎo)转、服(fú)务(wù)消费快速恢复、房地产(chǎn)销售回暖而投资疲弱的情况相(xiāng)一致(zhì)。

　　我们(men)以2019年为基期(qī)计算各(gè)年份的复(fù)合增速，观(guān)察各行业增加值变化。

　　今(jīn)年(nián)一(yī)季度第一产业(yè)增加值增速为3.6％，低于(yú)去年四季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年全年增速，与近年来加(jiā)快建(jiàn)设农业(yè)强(qiáng)国，推(tuī)进农(nóng)业农村现代化的目标(biāo)有关(guān)。

　　今年一(yī)季度第二产业(yè)增加值(zhí)增速升至5.4％，高于去年(nián)四季度的4.4％。其中(zhōng)，制造业(yè)迎来较快复苏，增加值增速提(tí)升(shēng)至5.9％，高于去年四季度的(de)4.7％，但低于2021年(nián)全年增速，与去年下半年之后外需转弱、居(jū)民(mín)商品消费恢(huī)复偏慢有(yǒu)关。而建筑业景气度明(míng)显回落，增加值增(zēng)速回落至(zhì)1.9％，低(dī)于(yú)去年四季(jì)度的3.1％，主要受房地产新开工拖累。

　　今年一季度第三产业增加(jiā)值增速小幅升至4.7％，略(lüè)高于去年四(sì)季(jì)度的4.6％，但(dàn)相较疫情前仍存在(zài)产出缺口(kǒu)。其中，受益(yì)于居(jū)民(mín)出行活动恢复，交通运输、仓储(chǔ)和邮政业(yè)增(zēng)加值(zhí)增(zēng)速明显(xiǎn)提升，自去(qù)年四季(jì)度的(de)3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年(nián)全年增速；住宿和餐饮业增(zēng)加值(zhí)增(zēng)速小(xiǎo)幅回升(shēng)，尽(jǐn)管高(gāo)于疫情三年(nián)来(lái)的平均(jūn)增速(sù)，但绝对水平不及(jí)2019年，指向(xiàng)供给水平恢复较慢(màn)。而(ér)受益(yì)于新房和(hé)二手房(fáng)销售回(huí)暖(nuǎn)，今年一季度(dù)房(fáng)地(dì)产业增加值增速回(huí)正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造(zào)业领域复(fù)苏分化，中下(xià)游改善幅度好于上(shàng)游

　　对于行业景(jǐng)气度(dù)的观(guān)测，我(wǒ)们采用量（各(gè)行业工业增加值(zhí)增速）与价格（各行业工业品价格增速）分别作为供(gōng)需(xū)的衡量(liàng)指标。主(zhǔ)要选取28个主要(yào)行(xíng)业(yè)自(zì)2019年(nián)以来的(de)月度数据，首先将(jiāng)各行业增加值(zhí)增速调整为以2019年为(wèi)基期的复合(hé)增(zēng)速，其次计算(suàn)2019年-2023年3月，每月的增加(jiā)值增速和(hé)PPI增速的分(fēn)位(wèi)数水平，通过对比2022年12月和2023年(nián)3月(yuè)的(de)分位(wèi)数水平，捕捉其边(biān)际变化。

　　今年3月，制造业各行(xíng)业景气(qì)度(dù)出现普(pǔ)遍(biàn)回(huí)暖，多数从去年(nián)12月的“量(liàng)价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端(duān)修复好(hǎo)于(yú)需求(qiú)端，行业整体去库(kù)进程尚未结束。从行业景气度边际改(gǎi)善情况来看，下游消费制(zhì)造>；；；中(zhōng)游装备制造(zào)>；；；上游原材料加(jiā)工，煤炭行业景气度呈现(xiàn)高位放缓情况。

　　下游消费制造行业中，与(yǔ)出行(xíng)、地产(chǎn)后周(zhōu)期(qī)相(xiāng)关的(de)行(xíng)业(yè)景气(qì)度(dù)最(zuì)高，部分行(xíng)业步(bù)入“量价齐升”阶段。今年3月，与居(jū)民外出消(xiāo)费(fèi)相关的(de)，酒饮料茶、纺(fǎng)织服装、文教娱乐的量价分位数水(shuǐ)平均处在(zài)高景气(qì)度区(qū)间，烟草(cǎo)、家(jiā)具制造行(xíng)业也(yě)呈现“量价齐升”的特征；食(shí)品制(zhì)造(zào)景(jǐng)气度有所回(huí)落，农副(fù)加工行业表现为“量(liàng)价齐跌(diē)”，食品制造行业表现为“量升价跌”，二者价(jià)格下跌主要与高库存水(shuǐ)平有关，今年2月，库存同比均处(chù)在2016年(nián)以来90％以(yǐ)上分位数水(shuǐ)平；而(ér)随着(zhe)防疫需求(qiú)的降温，医(yī)药制造业景(jǐng)气度有所回落(luò)，表现为“量跌价平”。

　　中(zhōng)游装备制造业(yè)行业景气度居中，均(jūn)表现为(wèi)“量升价跌(diē)”。一(yī)方面与(yǔ)原材料(liào)成本下跌有关(guān)，另一方面(miàn)，也与(yǔ)年初外需(xū)表现(xiàn)好于(yú)内(nèi)需，部分行业(yè)仍在去库(kù)进程有关。其中，电(diàn)气(qì)机械(xiè)、专用(yòng)设备(bèi)、运输设备工业增加值增(zēng)速改善幅度最大，受(shòu)益于国内(nèi)产业升级、出口优势(shì)带来的韧性驱动；其(qí)次是汽车制(zhì)造、金属(shǔ)制(zhì)品，改善幅度最(zuì)弱的是通用设备、电(diàn)子设备，与房地产新开工强度较弱、消费电子行(xíng)业周期性走弱(ruò)有关。

　　上游原材料(liào)加工行(xíng)业景气(qì)度(dù)改善幅度偏弱(ruò)，由于行业(yè)库存水平偏高，多(duō)数行业(yè)仍受制于价格下跌的困扰(rǎo)，表现为“量(liàng)升(shēng)价跌”。其中，有色金(jīn)属行业生产端改善幅(fú)度最大，3月(yuè)增加值增速(sù)位于2019年以(yǐ)来70％分位数(shù)水平(píng)，但受全球大宗商品下行周期影响，价格(gé)依旧承压(yā)；随着年初建筑业施工回(huí)暖，相(xiāng)关的黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)、非(fēi)金属制品(pǐn)景气度提(tí)升(shēng)，但由于库存水平偏高，价格仍(réng)处在下跌区间，拖累整体盈利水平；石化链条行(xíng)业(yè)生产(chǎn)水(shuǐ)平(píng)普(pǔ)遍回暖(nuǎn)，但(dàn)分位数水(shuǐ)平仍处在50％以(yǐ)下的景气度偏低区间(jiān)，今年由于能源危机缓解，产(chǎn)品价格相较(jiào)去年同期也出现普遍(biàn)下跌(diē)。

　　煤炭开(kāi)采(cǎi)景气度仍处在高位，但出现边际放缓(huǎn)，生(shēng)产(chǎn)及价格水(shuǐ)平同步回落(luò)。这(zhè)与去(qù)年以来(lái)行业(yè)产能持(chí)续扩张(zhāng)有关(guān)，今年2月，煤炭(tàn)开采(cǎi)产成品库存同比处在2016年以(yǐ)来94％分(fēn)位数水(shuǐ)平。

　　1.3 消费回暖和产(chǎn)业升级(jí)或是推动(dòng)下(xià)一(yī)阶(jiē)段经(jīng)济复苏(sū)的(de)主线(xiàn)

　　一(yī)季度，国内经济复苏主(zhǔ)要受益于疫后复苏红利。一方面(miàn)，消费场景恢复后，出行类消费快速复苏，前期(qī)积压的购房、服务性(xìng)需求得以(yǐ)释放；另一方面，国内(nèi)复(fù)工(gōng)复产加快推进，保证供给端的快(kuài)速恢复(fù)，是推(tuī)动年初出口数据(jù)好转的重要原因。

　　进入(rù)3月(yuè)，经济(jì)复(fù)苏节奏有所放缓，指向疫后红(hóng)利释(shì)放效果转弱，随着未(wèi)来海外总(zǒng)需求(qiú)回(huí)落(luò)的预期(qī)逐步兑现，后(hòu)续驱动国内经济增长的线索(suǒ)，大概(gài)率来自于(yú)消费(fèi)回暖和产业(yè)升级两条主线(xiàn)。

　　一是，随着居民收入提升(shēng)和消费意(yì)愿(yuàn)改(gǎi)善，未来消(xiāo)费回(huí)暖的确定(dìng)性进一步(bù)增强，交通、住(zhù)宿、餐饮、娱乐等服务(wù)消费(fèi)，以(yǐ)及家电、家具、纺服等可选消费景气(qì)度均有望提升(shēng)。

　　从一季度居民收入和消费数据看(kàn)，居民(mín)收入(rù)增(zēng)速(sù)提(tí)升，消费(fèi)倾向(xiàng)开始(shǐ)回升(shēng)，已(yǐ)经高于2020-2022年，但尚未修(xiū)复(fù)至(zhì)疫(yì)情前水平(píng)。以2019年(nián)为基期的复合增速看，今年(nián)一季度，全国(guó)居(jū)民(mín)人均可(kě)支配收入增速提升至6.4％，高于去年四季度的5.6％，居民人均消费支出增速提升至5.0％，高于去年四(sì)季度的3.0％。一季度居民平(píng)均消费(fèi)倾向(xiàng)为62.0％，已经高于2020-2022年(nián)同期均(jūn)值60.9％，但距(jù)离2019年(nián)同期的(de)65.2％仍有一定差距(jù)。未(wèi)来(lái)随着服务业(yè)恢复持续(xù)向好(hǎo)，有(yǒu)望带(dài)动(dòng)相关就业岗位(wèi)加快恢复，进一(yī)步(bù)提振居民消(xiāo)费意(yì)愿。

　　从居民(mín)存贷款数据(jù)看，居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)有所减(jiǎn)弱(ruò)，消费和投资信心正在筑底。今年以来，居民储(chǔ)蓄意愿有所减(jiǎn)弱，“去杠杆”势(shì)头缓(huǎn)和。从(cóng)存款(kuǎn)数据看，3月居民(mín)新增存款同比增量(liàng)降至2051亿元，低于1-2月(yuè)9375亿元(yuán)的同(tóng)比增量均值，也低于2022年6617亿元的月(yuè)均同比增量。从贷款数据看(kàn)，3月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)多(duō)增4859亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增2246亿元，中长期信贷同比多增2613亿元。居民部门新增净(jìng)融资连(lián)续2个月维持同(tóng)比扩张，指向居民预(yù)期可能正在筑(zhù)底，“去杠杆(gān)”势头开始放缓。今年第一(yī)季度城(chéng)镇储户问(wèn)卷调查结果显示，倾向于“更多储蓄”的居(jū)民占(zhàn)58.0％，比上季度减少3.8个百分(fēn)点(diǎn)；倾向(xiàng)于“更多(duō)消费”和(hé)“更(gèng)多投资”的居民(mín)分(fēn)别占23.2％和(hé)18.8％，均(jūn)分别(bié)高于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民(mín)储(chǔ)蓄意愿降(jiàng)低(dī)、消费(fèi)和投资意愿(yuàn)提升。

　　二是，产业升级(jí)路径驱动下，汽车(chē)和“新(xīn)三样”产品(pǐn)出口优势增强，以(yǐ)及相(xiāng)关行业设(shè)备投资更新，有望推动中游装备制(zhì)造景(jǐng)气度维持(chí)高位。

　　一(yī)方面，今年一(yī)季度(dù)国内出(chū)口数据(jù)回暖(nuǎn)，除与欧美(měi)供需缺口短期(qī)走阔、国内复工(gōng)复产加快推进外，也受益于RCEP政策红利(lì)持(chí)续释放，以及(jí)汽(qì)车和“新三样(yàng)”产品出口(kǒu)优势增强。今(jīn)年在海(hǎi)外(wài)总需求(qiú)回落(luò)背景下，我国与RCEP国家贸易(yì)往来加强、以及新能源(yuán)产(chǎn)品优势(shì)强化，有望维持(chí)装(zhuāng)备(bèi)制造领(lǐng)域出口韧性。

　　另一(yī)方面，企业盈(yíng)利下滑和库存高位，对制造业(yè)投(tóu)资(zī)扩(kuò)产造成(chéng)一定压力。但随着下(xià)游(yóu)消(xiāo)费稳步修复(fù)、二(èr)季度PPI同比触底回升，制造业企业盈(yíng)利(lì)有望向上修复(fù)。目前看，电(diàn)气机械等装备制造(zào)业去库进程已(yǐ)进入下半场，今(jīn)年(nián)1-2月专(zhuān)用(yòng)设备、通(tōng)用设备产(chǎn)成品库存增速呈现触底反弹(dàn)。随着(zhe)需(xū)求回暖(nuǎn)、盈利修复，企业将从主动(dòng)去库逐步转向被动去(qù)库、主动补库(kù)，设备(bèi)投资需求将随之(zhī)提升。

　　二(èr)、海外(wài)观察

　　2.1金融与流动性数据：各(gè)国国债收益(yì)率多数上行(xíng)

　　美(měi)国10年(nián)期(qī)国债收益率上行。本周（截至4月(yuè)21日）美国10年(nián)期国债收(shōu)益率3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预期较(jiào)上周(zhōu)下行2BP，实际收益率(lǜ)1.29％，较上周(zhōu)末上(shàng)升7BP。法国(guó)10年期(qī)国债收(shōu)益率较上周末上(shàng)行5BP至2.99％，德国10年(nián)期国债收益率(lǜ)较上周末(mò)上行7BP至2.44％，日本(běn)10年期国债(zhài)收(shōu)益(yì)率较上(shàng)周末(mò)上(shàng)行2BP至0.48％（截(jié)至(zhì)4月20日），英国10年期国债收益率较上周(zhōu)末上行20BP 至3.86％（截至4月19日(rì)）。

　　美国10y-2y国债收益率(lǜ)利差收窄。本周(zhōu)美国10年期和(hé)2年期国债(zhài)期限(xiàn)利差(chà)为-0.60％，较上(shàng)周下(xià)行(xíng)4BP。美(měi)国AAA级(jí)企业期权调整(zhěng)利差较上周(zhōu)末持平为0.55％，美国高收(shōu)益债期(qī)权调整利差较(jiào)上周末上行11BP至4.54％（截至4月20日(rì)）。

　　2.2全球市场：全球股市涨(zhǎng)跌(diē)分化，大宗商(shāng)品价格普跌

　　全(quán)球股市涨跌分化。本周（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨(zhǎng)，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别(bié)上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时(shí)MIB下跌0.45％。美股全线下(xià)跌(diē)，标普500、道琼斯工业(yè)指数、纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分化，俄罗斯(sī)RTS、新西(xī)兰(lán)标普(pǔ)50、日经225分别上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普(pǔ)200、韩国综合指(zhǐ)数(shù)、上证指(zhǐ)数(shù)、恒(héng)生指数分别(bié)下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗(zōng)商(shāng)品价格普跌。其中，LME铝上涨(zhǎng)0.71％，其余(yú)大宗(zōng)商品价格普(pǔ)跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布(bù)油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行观察：美欧加息(xī)步伐(fá)或将(jiāng)继续

　　4月19日，美联储褐(hè)皮书公布，显示近几周(zhōu)美国经济(jì)增长陷入停滞，通胀和招(zhāo)聘活动(dòng)放缓，信贷渠道变窄。褐皮(pí)书称，最近几周美(měi)国总体经济活动几乎没(méi)有(yǒu)变(biàn)化，几(jǐ)个辖(xiá)区(qū)指出(chū)在不确定性增加和对流动性的担忧加剧之(zhī)际，银行收(shōu)紧了贷(dài)款标准(zhǔn)。近期美国总体物价(jià)水平温和(hé)上升，但价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)速(sù)度(dù)或有所放缓。

　　美联储官员表示为应对高通胀，加(jiā)息步伐或(huò)将继续。4月21日，美联储哈(hā)克(kè)称，需要(yào)进(jìn)一步收紧政(zhèng)策来应对高通胀，加息结束后美联(lián)储(chǔ)将需要在(zài)一段时间内维持利率稳定(dìng)。同日美联(lián)储(chǔ)梅斯(sī)特(tè)表示，预计今年(nián)货币政策将需(xū)要进(jìn)一步进入限制性区域(yù)，终端(duān)利率或(huò)将高于5％，具体取决于经(jīng)济和金融形势(shì)的发展。

　　欧洲央行(xíng)货币政策会议纪要公布(bù)，绝大多数委员同意将利率上(shàng)调50个基点。4月20日(rì)公(gōng)布的欧(ōu)洲(zhōu)央行会议纪要显示(shì)，货币政策在(zài)降低通胀方(fāng)面(miàn)仍有一段路要走，一些委员认(rèn)为整(zhěng)体而言通胀风险倾向于上行(xíng)。金融(róng)市场紧张局势被视(shì)为经济(jì)和通(tōng)胀前(qián)景重大不确定性的(de)来(lái)源。然而除非形(xíng)势显著恶化，否则金(jīn)融市场的紧(jǐn)张局势不太可能从根本上改变欧(ōu)洲央行管理(lǐ)委员会对(duì)通(tōng)胀前景的评估。

　　2.4 海外(wài)政(zhèng)策：欧洲“芯片法案”落地(dì)；美财长耶伦强调(diào)美国“国家安全”

　　4月18日，欧洲理事会和欧洲议(yì)会通过了一项临时政治协议，就涉(shè)及430亿欧(ōu)元补(bǔ)贴的《The EU Chips Act》最终版本达成一致。法案目标是到2030年，欧盟拟动用430亿欧元(yuán)资金提振半导(dǎo)体(tǐ)行(xíng)业，以(yǐ)将欧盟占全球半导体制造市场的份(fèn)额(é)从10％提升至至(zhì)少(shǎo)20％；大幅(fú)提(tí)升芯片制造工艺，建立(lì)欧盟的半(bàn)导体供应链，并(bìng)与美国(guó)和亚洲同行竞争。

　　4月20日，美国众议(yì)院议长麦卡锡表(biǎo)示，正在推出(chū)一份债务上(shàng)限相关立法措施(shī)。白宫需要开始就债务上限(xiàn)进(jìn)行谈判；众(zhòng)议院共(gòng)和党希望提高债务(wù)上限(xiàn)并削减支(zhī)出(chū)；正在推出一份债(zhài)务(wù)上(shàng)限相关立法(fǎ)措(cuò)施；债务法案将设(shè)法收(shōu)回未使用的(de)防疫资(zī)金(jīn)用于(yú)日常开支；法案将减(jiǎn)少对国税局的拨款，并结束绿色产业补贴(tiē)措施。

　　4月(yuè)20日(rì)，美国财政(zhèng)部长(zhǎng)耶伦就中美关系发表讲话，表明美国无意与中国脱钩，但未来仍将强调“国家安全”。耶伦宣称，任何与中(zhōng)国脱钩的努力都将是“灾难性的”，美国寻(xún)求与(yǔ)中国(guó)建立“建设性和公平的经济关系”。但(dàn)“当美国利益受(shòu)到威胁时”，美国将(jiāng)坚定地(dì)捍卫国家(jiā)安(ān)全，即使(shǐ)以牺牲中美(měi)关系为(wèi)代(dài)价。在国际关系中，耶(yé)伦表示美中两国有必(bì)要(yào)“坦诚讨(tǎo)论棘手问题(tí)”，比如帮助(zhù)面临债务问题的新兴市场和发展中国家等。

　　三、国内观(guān)察

　　3.1上游：原油、铜价环比(bǐ)上(shàng)涨

　　原油价格环比上涨，环比(bǐ)由负转(zhuǎn)正(zhèng)。2023年4月(yuè)以(yǐ)来(lái)，WTI原油价格(gé)环比上涨(zhǎng)10.06％，环比由负转正，由上月的-4.54％转正为本月的10.06％，最新(xīn)月(yuè)度(dù)均(jūn)价为80.75美(měi)元/桶。布伦特原油(yóu)价(jià)格环比上涨7.14％，环比(bǐ)由(yóu)负(fù)转正，由上(shàng)月(yuè)的-5.18％转正为本(běn)月的7.14％，最新(xīn)月度均价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝价(jià)环比上涨，铜、铝库存(cún)同比(bǐ)下降。2023年4月(yuè)以来，铜价环比上涨0.86％，环比由负转正，由(yóu)上月的(de)-1.33％转正(zhèng)为(wèi)本月的(de)0.86％，库存同比下降51.71％，降幅相(xiāng)对上月扩大44.13个百(bǎi)分点。铝价(jià)环比上(shàng)涨2.25％，环比由负转正(zhèng)，由(yóu)上(shàng)月的-5.26％转正为本月的2.25％，库(kù)存同比(bǐ)下降10.57％，降幅缩窄(zhǎi)15.36个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　3.2中游：水泥价(jià)格指数(shù)环比上升，螺纹(wén)钢价格环(huán)比下跌，库存同比(bǐ)下降(jiàng)

　　水泥价格指数(shù)环比(bǐ)上升(shēng)。4月以来，全国水(shuǐ)泥价格(gé)指数(shù)环比上涨2.27％，增幅缩小(xiǎo)0.92个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价(jià)格指数环比分别(bié)为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环比下跌，库(kù)存同比下降(jiàng)，钢(gāng)坯库(kù)存同(tóng)比上(shàng)涨。2023年4月以来(lái)，螺纹钢价(jià)格(gé)环(huán)比由正转负，环比由上月的0.96％转负(fù)为-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌(diē)幅(fú)相对上月缩窄3.26个(gè)百(bǎi)分点。钢坯库存(cún)同(tóng)比(bǐ)上涨64.88％，增幅缩小(xiǎo)157.85个(gè)百分点。

　　3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价(jià)菜价下跌，水果(guǒ)价格上涨

　　商品(pǐn)房成交面积增(zēng)幅缩窄。2023年4月以(yǐ)来，商(shāng)品(pǐn)房(fáng)成交面积(jī)上涨64.71％，增(zēng)幅缩窄12.17个百(bǎi)分点。其中(zhōng)，一线(xiàn)、二线、三线(xiàn)城(chéng)市商品房成交面积(jī)同比分别为：97.11％、59.75％以及(jí)36.2％，同比变动(dòng)幅度分别为36.86、-6.71以及-117.7个(gè)百(bǎi)分点。

　　土(tǔ)地成交面积(jī)跌幅收窄。2023年4月(yuè)以来(lái)，百(bǎi)城土地供应面积(jī)同(tóng)比增速为5.80％，上月为-12.02％；土(tǔ)地成交面积同比增速为-0.12％，上月为-13.41％；土(tǔ)地(dì)成交(jiāo)溢价(jià)率为5.50％，较上月上涨1.99个(gè)百分点。

　　猪(zhū)肉、蔬菜价格下(xià)跌(diē)，水果价格(gé)上涨。2023年4月(yuè)以来，猪肉价格环比下跌5.08％至19.54元(yuán)/公(gōng)斤，跌幅相对上月扩大2.6个百(bǎi)分(fēn)点。蔬菜价格环比(bǐ)下跌8.22％至4.89元/公斤，跌(diē)幅缩(suō)窄(zhǎi)0.55个百分点。水果价(jià)格环(huán)比上(shàng)涨0.14％至7.89元(yuán)/公(gōng)斤，增幅缩小4.54个(gè)百分点(diǎn)。

　　乘用车日均(jūn)零售(shòu)销量(liàng)增幅扩大。4月以来(lái)，乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)销量同比增加17.39％，增幅扩大(dà)16.26个百分点。批发销量(liàng)同比增加15.64％，增幅扩大8.26个百分(fēn)点。

　　3.4流(liú)动性：货币市场利率趋势(shì)分化，国债利率普遍下行

　　货(huò)币市场(chǎng)利(lì)率趋势分(fēn)化，国债利(lì)率(lǜ)普遍(biàn)下(xià)行。2023年4月以来，R001较上月末(mò)下(xià)行36bp至(zhì)2.29％；R007较上月末下行(xíng)120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至(zhì)2.27％；DR007较上月末下行(xíng)12bp至2.27％。一年期国债(zhài)利率(lǜ)较上(shàng)月末下行8bp至(zhì)2.19％。十年期国债利率较上月末下行(xíng)2bp至2.83％。一年期AAA+企业(yè)债(zhài)利率较(jiào)上月末下行3bp至2.7％。十(shí)年(nián)期AAA+企业债利(lì)率较上月(yuè)末下行5bp至(zhì)3.34％。

　　3.5国内(nèi)政策：发(fā)改委强调提振消费持续(xù)回升的动力(lì)；国(guó)资委强调着力(lì)发展战略(lüè)性(xìng)新兴产业

　　4月19日，国家发展(zhǎn)改革(gé)委举行(xíng)4月份新闻发布会，强调要提振消(xiāo)费(fèi)持续回升的动(dòng)力。接下来将重点(diǎn)做好四方(fāng)面工作(zuò)：一是，研究(jiū)起草关于恢复和扩大消费的政策文件(jiàn)，围(wéi)绕大(dà)宗消费、服务(wù)消费、农村(cūn)消费(fèi)等(děng)重点领域；二是，下大力气稳定汽车消费，大(dà)力推动新能源(yuán)汽车下乡；三是，会同(tóng)有关方面优化就业、收(shōu)入分配和消费(fèi)全(quán)链条良性(xìng)循(xún)环促进机制(zhì)；四是，研究制定关于营造放心(xīn)消(xiāo)费环(huán)境的政策文件。

　　4月19日，国资委(wěi)党委召开(kāi)扩大会议，强调推动国资央(yāng)企着力(lì)发展实体(tǐ)经济特别是战略性新(xīn)兴产(chǎn)业(yè)。会议认为，要更好推动国资央企在中(zhōng)国式现代化新(xīn)征程中走在前(qián)列，着力提升(shēng)科(kē)技自立自强水平，提升自主创(chuàng)新能(néng)力；着力发(fā)展实体经济特别是战略性新兴产(chǎn)业，加快推进现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)；抓好新一(yī)轮国企改革深化提升行动组织实施，高水平参与共建“一(yī)带一路”。

　　4月(yuè)20日，工信(xìn)部举办发布会介绍(shào)一(yī)季度工业和信息(xī)化发展状况，表示下一步将制定实施重(zhòng)点行业(yè)稳增长(zhǎng)的工作方案。一是(shì)营造良好产业(yè)发展(zhǎn)环境(jìng)，落实落细稳增(zēng)长政(zhèng)策举措，抓实(shí)抓细部省协作、部门协同；二(èr)是推(tuī)动出口(kǒu)保稳提(tí)质，加大对制造业外贸企(qǐ)业(yè)的支持力度，配(pèi)合有关(guān)部门落实好稳外贸政策举措；三是促进内需(xū)加快恢复，以(yǐ)高质量供给促进消费(fèi)；四(sì)是持续增强(qiáng)发展(zhǎn)动能(néng)，加快战略性新兴产业的创新(xīn)发展。

　　四(sì)、财(cái)经日历

　　五、风险提示

　　国内经济恢复力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；海外需求超预期回落。

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