核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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