《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会)板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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