平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗ong>2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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