《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判(p二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗àn)，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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