摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，触动的意思解释，颇受触动的意思MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，<触动的意思解释，颇受触动的意思/strong>数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。