来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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